Volume 69, Number 1, mars 1993 L’asymétrie d’information Guest-edited by Nabil Khoury and Jean-Marc Martel

FR:

Cet article est une synthèse des recherches récentes en matière d’asymétrie d’informations sur les marchés financiers. L’impact de différentes hypothèses sur l’existence et l’efficience informationnelle des équilibres est étudié. Le cas de la concurrence parfaite est d’abord analysé (Grossman et Stiglitz, 1980). Puis la concurrence imparfaite est analysée. On distingue deux cas, selon que le bruit qui empêche le prix d’être parfaitement révélateur provient d’une offre exogène (KyIe, 1985, 1989), ou d’une dotation aléatoire des agents informés (Glosten, 1989; Bhattacharya et Spiegel, 1990; Bossaerts et Hughson, 1991). Dans le premier cas, l’équilibre existe toujours. Dans le second cas, il n’existe que si le bruit est assez élevé ou si le support de sa distribution est borné.

EN:

The impact of different hypotheses on the existence and informativeness of rational expectations equilibria is analyzed within a simple synthetic model. The case of perfect competition is first analyzed (Grossman and Stiglitz, 1980). Second imperfect competition with exogenous noise trading is studied (KyIe 1985, 1989). Informational efficiency is lower than in the previous case, because of the strategic behaviour of the insider. Third, imperfect competition without noise trader, but with unknown random endowments of the informed agent is analyzed (Glosten, 1989; Bhattacharya and Spiegel, 1990; Bossaerts and Hughson, 1991). In contrast with the previous case, equilibrium exists only if there is enough noise.

FR:

Dans cet article, nous considérons le problème de choix de portefeuille sous information incomplète lorsque l’investisseur maximise l’utilité de sa richesse terminale. Le portefeuille optimal est obtenu de manière explicite en utilisant la formule de représentation d’Ocone et Karatzas (1991) sous changement équivalent de mesure. Lorsque la richesse terminale découle uniquement de la politique d’investissement dans les actifs financiers, le portefeuille optimal a deux composantes : la première est un terme d’espérance-variance pur relatif à l’information de l’investisseur, la seconde un terme de couverture contre les fluctuations de l’estimateur de l’espérance de rendement des actifs financiers. Dans le cas du modèle gaussien, la demande de couverture est reliée à l’erreur d’estimation. Lorsque la richesse terminale provient également d’un cash-flow aléatoire en supplément des fonds générés par la politique d’investissement, nous démontrons que le portefeuille optimal contient aussi des termes de couverture contre (i) les fluctuations stochastiques dans le taux de croissance du cash-flow terminal et contre (ii) les révisions dans l’estimateur du taux d’appréciation du cash-flow terminal. Ces formules généralisent diverses applications considérées dans la littérature. En conclusion, nous abordons le problème d’information asymétrique.

EN:

In this paper, we consider two portfolio problems when information is incomplete and the investor wishes to maximize his utility of terminal wealth. Optimal portfolios are obtained in explicit form by using the Ocone and Karatzas (1991) representation formula for Wiener functionals under equivalent changes of measure. When terminal wealth results only from asset trading policies, the optimal portfolio has two components: one is a pure mean-variance term relative to the information of the investor, the other is a hedging component against revisions in the estimate of the drift of asset prices. For the Gaussian model, the hedging demand is related to the estimation error. When terminal wealth includes a random terminal cash-flow in addition to the cash generated by asset trading, we show that the optimal portfolio also includes hedging components against (i) stochastic fluctuations in the rate of growth of the terminal cash-flow and against (ii) revisions in the estimated drift of the rate of growth in the terminal cash-flow. Our formulas generalize diverse applications that have been considered in the literature. We conclude with a discussion of difficulties arising in models with asymmetric information.

FR:

Cet article étudie les liens potentiels qui peuvent exister entre la disponibilité du collatéral pour les firmes et leurs décisions d’investissement. Nous identifions d’abord sous quelles conditions le collatéral apparaît de façon optimale dans les contrats financiers. Puis, sous ces conditions, nous considérons comment le collatéral, lorsque soumis à des chocs exogènes, peut être la source du report des investissements à une période ultérieure. En particulier, nous démontrons que des chocs permanents au collatéral peuvent causer des changements temporaires dans les décisions d’investissement. Un lien est ainsi créé entre le fonctionnement des marchés financiers et les décisions d’investissement des entreprises.

EN:

This article studies the potential links between the value of collateral and the investment decisions made by firms. We show that the use of collateral is an endogenous response to the presence of asymmetric information in financial markets. We then show that permanent shocks to the value of collateral can cause firms to temporarily postpone their investments. This creates a link between imperfections in financial markets and investment decisions made by firms.

FR:

Cet article présente une caractérisation des contrats financiers d’équilibre dans un modèle à deux périodes avec sélection adverse. Nous analysons le cas où l’information privée de l’entrepreneur sur la rentabilité de son projet est parfaitement corrélée sur les deux périodes. Dans ce contexte dynamique, nous démontrons que les contrats d’équilibre sont sensiblement différents de ceux dérivés dans le modèle statique.

EN:

This article characterizes equilibrium financial contracts in a two-period model with adverse selection. We consider the case in which private information of the entrepreneur about the profitability of his project is perfectly corraleted across periods. We show that, in a dynamic context, equilibrium contracts may significantly differ from those of the static model.

FR:

Un survol limité du concept du risque chez les praticiens nous révèle neuf caractéristiques du risque, tandis que les théoriciens s’intéressent surtout à la réduction des écarts entre les prédictions du paradigme de l’espérance d’utilité et le comportement des décideurs. Le foisonnement des nouvelles théories du risque n’incorporent pourtant pas assez de composantes du risque. Enfin, la dernière section de ce papier envisage une nouvelle théorie du risque : dans cette théorie bipolaire, le risque vectoriel peut bénéficier d’une approche multicritère.

EN:

A short overview of how risk is conceived by practitioners reveals nine features of risk while theoreticians worry more about the way of solving the discrepancies between the predictions of the expected utility paradigm and the actual behaviour of people. Anyway, quickly expanding new theories of risk do not encompass enough components of risk. The last section of this paper is devoted to the new bipolar theory of risk proposed by the author, where risk is a vector and could benefit from a multicriterion approach.

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Cet article présente une analyse de l’importance relative et de l’influence de différents facteurs socio-économiques, institutionnels et systémiques sur la perception du risque de titres financiers chez des gestionnaires de portefeuilles. Les résultats proviennent d’une enquête menée en juin 1990 auprès d’une vingtaine d’investisseurs institutionnels québécois auxquels on avait demandé de quantifier l’importance relative qu’ils accordent à sept facteurs généralement considérés comme représentatifs de l’ensemble des facettes du risque et adéquats pour la détermination du classement du risque de titres provenant de deux secteurs de l’économie, celui des banques et celui de la consommation. Les préférences des répondants, exprimées à partir de comparaisons par paires, ont été étudiées à l’aide d’une variante statistique, proposée par De Jong (1984), du procédé d’analyse hiérarchique de Saaty. Il ressort de cette enquête qu’en dépit d’une grande diversité d’opinions quant à l’importance relative à accorder aux différents facteurs de risque, le classement des titres d’un même secteur varie très peu d’un facteur à l’autre. Une explication de ce phénomène est suggérée.

EN:

This paper presents an analysis of the relative importance and influence of various socio-economic, institutional and systemic factors considered relevant to portfolio managers' risk perception of securities. The analysis is based on data from a 1990 survey in which twenty institutional investors from Québec were asked to assess the relative importance of seven factors generally regarded as representative of the multidimensional nature of risk and deemed adequate for determining the respondents' risk rankings of securities from the banking and consumer goods sectors. The individuals' preferences were elicited through paired comparisons expressed on a 1-9 scale and analyzed using a statistical variant, developed by De Jong (1984), of Saaty's Analytic Hierarchy Process. Despite the wide range of opinions observed as to the relative importance of the various risk factors, the risk rankings of the securities considered turned out to be very similar across factors. A possible explanation of this phenomenon is offered.

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Dans cet article nous présentons une méthode multicritère permettant de sélectionner des portefeuilles indiciels internationaux formés à partir des indices boursiers de seize (16) pays. La première version de cette méthode (ELECTRE IS) permet d’identifier les portefeuilles candidats pour le choix final (noyau) et de les comparer à ceux de la frontière efficiente traditionnelle. La deuxième version (ELECTRE III) classe tous les portefeuilles envisagés du meilleur au moins désirable, à partir des préférences de l’investisseur révélées à travers les divers paramètres de la méthode.

EN:

In this paper, we present a multicriterion approach of portfolio comparison and apply it to the selection of a global index fund portfolio using sixteen (16) national stock market indexes. The first algorithm used in the study (ELECTRE IS) solves for the subset of portfolios among which the investor must limit his choice (the Kernel). These portfolios can then be contrasted with those of the traditional efficient set. The second algorithm (ELECTRE III) ranks all the portfolios considered from best to worst, on the basis of investor's preferences revealed through the various parameters used in the calculations.

FR:

BANK ADVISER est utilisé couramment par une grande banque belge pour l’évaluation financière d’un portefeuille de clients industriels. Le système utilise la méthodologie multicritère développée dans les méthodes PROMETHEE et GAIA.

Dans une première section, le cadre d’utilisation de BANK ADVISER est précisé. Le problème général de l’évaluation financière est abordé et une formulation multicritère est proposée, reposant sur un certain nombre de ratios calculés à partir de données de base comptables. L’accent est mis sur les différences et la complémentarité des évaluations absolue et relative d’un client. Les méthodes multicritères PROMETHEE et GAIA sont ensuite brièvement décrites et le concept de banque de référence est introduit afin d’obtenir le positionnement d’un client au sein d’un groupe de clients. La structure du système et son implémentation sur micro-ordinateur sont alors décrites de façon exhaustive.

EN:

BANK ADVISER is currently used within a major Belgian bank in order to assess the financial position of industrial clients. The system is based on the multicriteria methodology developed with the PROMETHEE and GAIA methods.

The field of application of BANK ADVISER is first defined. A multicriteria formulation of general financial evaluation is proposed. It is based on a set of ratios computed from the balance sheet and income statement of the clients. The differences and the complementarity of both absolute and relative evaluations are emphasized. PROMETHEE and GAIA are then briefly described and the notion of reference bank is introduced in order to be able to position a client with respect to a set of other clients. The structure of the system and its implementation on a personal computer are completely described.

FR:

Cet article est consacré à l’évaluation financière du secteur de l’assurance en Belgique. Les différents aspects (structure, solvabilité, rentabilités globale, technique et financière, productivité) de 75 compagnies d’assurance sont étudiés au moyen de différents ratios.

La méthode d’aide à la décision multicritère GAIA est présentée brièvement. Son utilisation permet de synthétiser l’information disponible et de représenter graphiquement le paysage de l’assurance en Belgique. L’accent est mis sur les apports spécifiques de la méthode GAIA, et sur les conclusions de son application particulière dans le secteur de l’assurance en Belgique.

EN:

This paper deals with the financial evaluation of the Belgian insurance sector. The different characteristics (including structure, solvency, efficiency, global, technical and financial profitabilities) of 75 insurance companies are analysed using appropriate ratios.

The GAIA multicriteria decision aid method is first described. Its use allows to synthetize the available information and to graphically display a picture of the Belgian insurance sector. The specific advantages of the GAIA method are emphasized, as well as the conclusions of its application in the Belgian insurance sector.